界面新闻记者 | 陶知闲

2025年上半年的华源控股（002787.SZ），如同一台引擎失灵的旧车 ，在营收下滑的斜坡上加速坠落 。

业务基因的天然缺陷、表面繁华的净利润和不断下滑的营收，这些矛盾日益显现
，而新能源业务的破灭终将击破华源控股幻象的40倍市盈率。

失速的营收与“注水 ”的利润

界面新闻注意到，华源控股的营收持续下滑
。上半年 ，这家公司营收11.62亿元
，同比下滑5.68%；第二季度单季营收6亿元，同比下滑7.78% ，创近三年最差季度表现。

营收下滑同时，华源控股的利润表则上演“魔术” 。上半年公司净利润4850万元 ，同比增长15.15%；扣非净利润4590万元
，同比增16%
。投资者王胜向界面新闻表示，公司净利润增长主要依赖费用缩减 ，而非主业扩张，盈利持续性存疑。

界面新闻对华源控股的利润进行了拆解：其上半年费用总额同比减少2023.39万元
，降幅达16% 。其中销售费用砍掉14.47%，管理费用压缩6.74% ，研发费用收缩6.06%
，财务费用更是下降67.97%
。此外，公司费用率也从上年同期的10.92%降至9.84%。

“利润增长完全由费用剪刀裁出 ，主业造血功能已实质性衰竭 。
”注册会计师李磊对界面新闻直言
，“当削减研发成为保利润手段，无异于饮鸩止渴
。”更令人忧心的是 ，这种“节衣缩食 ”模式已触及天花板——期间费用率降至近五年低点
，未来压缩空间所剩无几。

业务基因缺陷：化工罐依赖症与结构性失衡

华源控股的病灶来自于业务基因——过度捆绑低附加值化工包装，陷入“低毛利陷阱
” 。

2024年 ，这家公司56%的收入来自毛利率仅13.59%的化工罐（主要为涂料、润滑油包装）
，毛利率16%的食品罐（核心客户为娃哈哈
、旺旺等）占比从2023年的20%下降至18%
。

界面新闻查阅财报获知，华源控股前五大客户贡献59.81%的营收 ，单一大客户依赖度达28.59%（业内普遍推测为涂料巨头立邦），议价能力薄弱。

“化工包装是价格血海
，”包装行业资深人士赵明告诉界面新闻，“立邦、阿克苏诺贝尔等巨头掌握定价权 ，包装商毛利率被压制在15%以下 。而食品包装因食品安全要求形成天然壁垒
，溢价空间可达20%以上。 ”这种结构性缺陷直接导致公司2024年净利率仅2.8%，不足行业均值的一半（昇兴股份5.96% 、奥瑞金5.68%
、嘉美包装5.73%）
。

雪上加霜的是下游核心客户立邦、阿克苏等涂料化工巨头所处的建筑业近年来表现不尽如人意 ，2024年建筑装饰行业新开工面积下滑11.2%
，直接导致化工罐需求萎缩。

此外，化工品包装同样受制造业景气度拖累 ，如PVC下游综合开工率仅41.88%（近五年最低）
，化工罐需求萎缩 。

需要注意的是，主业萎靡的华源控股盈利质量亮起红灯
。公司经营现金流/净利润比从2022年的33.12跌至2024年的2.98。尽管2025年上半年反弹至4.69 ，但持续性存疑 。“包装企业最大的风险是现金流断裂
，
” 李磊对界面新闻表示，“当经营现金流/净利润比跌破3 ，往往预示危机
。”

应收账款也是雷区。华源控股上半年应收账款升至6.83亿元，较2024年末激增37.7% ，规模相当于上半年营收的58.8% 。此外
，上半年公司计提信用减值损失954万元
。

存货方面，华源控股上半年末存货余额达3.76亿元 ，较2024年末增长10%。在化工罐价格下行通道中
，存货跌价风险持续累积——2024年已计提存货跌价准备2050万元，而2025年原材料价格波动加剧 ，减值压力进一步攀升 。

新能源梦碎与隐秘的关联网

为了提升盈利能力
，华源控股筹谋了项目扩张，但都以失败告终
。2018年公司通过发行可转债的形式募集4亿元 ，其中投资3.3亿元建设清远华源年产3960万只化工罐项目。该项目2024年净利润为927万元
，今年上半年为799万元 。对此，公司表示 ， “自2021年投产以来，受市场环境影响
，生产经营成本上升，效益未达预期 ”。

2023年 ，华源控股进军电池精密结构件领域
，试图复制“包装跨界新能源
”的神话
。但现实有点残酷：2024年新能源事业部营收930.8万元，占总收入0.38%；2025年上半年产能利用率仅60% ，生产线大面积闲置
，低于行业盈亏平衡线（80%）。公司坦言该业务“2025年占比仍然较低” 。

“很多新入门企业用包装思维做精密制造是有风险的
。 ”一位新能源设备供应商告诉界面新闻，“电池壳冲压精度要求±0.01mm ，这本身就充满挑战
”。

更令人费解的是
，2023年华源控股研发费用占总营收比例为3.89%，今年上半年则下滑至3.58% 。定位为“研发驱动型企业“的华源控股 ，削减研发无异于自断技术突围之路
。

此外
，华源控股的治理“地雷“在2025年4月引爆。根据深交所监管函，子公司华源中鲈2019-2023年向关联方昌尊贸易购买43.2万元汽车租赁服务 ，2021-2024年向关联方湖北庆久采购1655万元装修工程 。实际控制人李志聪全程知情却隐瞒五年，直至监管介入才被迫披露
。

“这绝非疏忽
，而是系统性内控失效，”法律人士谢阿强向界面新闻指出 ，“关联交易额已超净利润20% ”。监管函中也透露“实控人李志聪知悉交易却未告知董事会
，导致信披滞后”直指公司治理失控 。

资本泡沫下的战略迷失

旧业务失速，新业务失败 ，华源控股开始“躺平“
。2025年
，公司豪掷3亿购买理财，金额接近清远华源项目总投资额（3.3亿元）。

更令人担心的是华源控股难以消化的高估值 。目前公司市盈率（TTM）高达40倍 ，作为对比
，昇兴股份（002752.SZ）为14.1倍，奥瑞金（002701.SZ）为12倍 ，嘉美包装（002969.SZ）为23倍
，同行竞争对手平均市盈率为16倍，远低于华源控股。

 “并购市场对包装企业估值普遍在8-12倍PE
，40倍的市盈率没有什么吸引力
。
”从事一级市场多年的杨鹏飞对界面新闻表示。

从盈利能力看，昇兴股份、奥瑞金和嘉美包装净利润率（考虑到半年报未出 ，数据以2024年年报为基础）分别为5.96% 、5.68%和5.73%
，行业平均值为5.79%，远高于华源控股的2.8% 。

化工罐深陷红海
、食品罐持续边缘化、新能源战略难言成功 ，华源控股的增长引擎已全面熄火
。那些支撑40倍市盈率的资本幻梦
，终将在6.83亿元应收账款的回款危机中 、在3.76亿元存货的跌价风险中
、在1.14亿元期间费用的压缩极限中，迎来残酷时刻。